以下為研究報告摘要：
本期內(nèi)容提要:
供需格局：全球：北美產(chǎn)能逐步釋放，需求“西強東弱”。2025年至今全球天然氣供需在時間上呈現(xiàn)“前緊后松”，空間上呈“西強東弱”格局。供應(yīng)端，LNG產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，美國出口大幅領(lǐng)跑，全球LNG供應(yīng)進(jìn)一步向北美和中東集中。需求端，亞洲市場基本面偏弱，LNG進(jìn)口大幅縮減，中國貢獻(xiàn)主要縮量。歐洲市場管道氣替代需求強勁，LNG進(jìn)口高增。價格方面，全年呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢，并存在“歐洲溢價”重現(xiàn)、出口推動下美國HH氣價中樞系統(tǒng)性上移等結(jié)構(gòu)性變化。展望2026-2029年，隨著美國、卡塔爾等國新增液化產(chǎn)能的密集投放，全球天然氣市場將進(jìn)一步轉(zhuǎn)為買方市場，歐亞氣價中樞有望進(jìn)一步下移。國內(nèi)：俄氣放量擠占LNG進(jìn)口，價格回落驅(qū)動需求逐季改善。供應(yīng)端國產(chǎn)氣穩(wěn)步增產(chǎn)，中俄東線爬坡帶動進(jìn)口管道氣量同比增長，LNG進(jìn)口量受高價抑制，天然氣對外依存度有所降低。需求端呈現(xiàn)“前低后高、逐季修復(fù)”態(tài)勢，中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)計，2025年全年我國天然氣表觀消費量同比增長1.2%。
城燃營收結(jié)構(gòu)變化：接駁紅利退潮、主業(yè)存量競爭與新增長動能。近年來城燃公司營收結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻變化：1）受房地產(chǎn)下行影響，接駁業(yè)務(wù)收入和利潤占比斷崖式下降，風(fēng)險逐步釋放；2）天然氣消費總量增速放緩，售氣主業(yè)進(jìn)入存量競爭。3）綜合能源等新業(yè)務(wù)成為第二增長點。在此背景下，各家城燃公司由于自身特征，在各類風(fēng)險和機遇里的暴露程度不一，應(yīng)對策略既有共性也有差異。接駁方面，中國燃?xì)怙L(fēng)險暴露最快但也最先釋放，華潤燃?xì)庖欢€核心城市以及集團地產(chǎn)協(xié)同帶來的韌性使其風(fēng)險暴露緩慢，新奧發(fā)力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主動壓縮接駁占比，當(dāng)前接駁風(fēng)險敞口適中。新業(yè)態(tài)方面，新奧在綜合能源方面發(fā)力早、擴張快、業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，中燃在增值服務(wù)方面具備較強優(yōu)勢。構(gòu)建自主資源池成行業(yè)共識，下游聚焦各有側(cè)重。在經(jīng)歷2022-2023年高氣價、供需緊張的天然氣市場后，為降低對傳統(tǒng)三大油氣源的依賴，并在未來氣價下行周期中獲取更大的成本優(yōu)勢和貿(mào)易套利空間，構(gòu)建自主、多元的資源池，已從可選項逐漸變?yōu)樾袠I(yè)共識。新奧能源自主資源池構(gòu)建走在市場最前列，中國燃?xì)狻⑷A潤燃?xì)饧泳o布局。2026-2027年隨著一批海外長協(xié)LNG的集中落地，各家自有資源池有望進(jìn)一步鞏固、成本結(jié)構(gòu)和盈利彈性有望重塑。下游需求方面，高端工業(yè)用氣、電廠用氣或成未來幾年我國天然氣需求的主要驅(qū)動力。競爭優(yōu)勢及戰(zhàn)略選擇塑造各家下游用氣結(jié)構(gòu)差異，昆侖、新奧聚焦工商業(yè)，華潤商業(yè)基礎(chǔ)最好，中燃居民占比最大。
未來演化趨勢：買方市場重塑競爭，降本紅利釋放彈性。當(dāng)前天然氣市場環(huán)境正經(jīng)歷從賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變，在此背景下，我們推測國內(nèi)城燃公司可能面臨的市場變化為：1）上游市場化氣源采購成本下降；2）下游市場競爭加劇，其中擁有議價能力的大工業(yè)及電廠用戶可能會要求更低的價格，終端售價承壓；3）同時成本下降或?qū)⑨尫挪糠謨r格敏感性需求；4）此外，氣價下行期也為居民順價創(chuàng)造了窗口期，居民順價及氣價市場化改革有望推進(jìn)。我們認(rèn)為，受益于其前瞻性布局的上游資源池，新奧能源有望成為本輪市場轉(zhuǎn)變中，準(zhǔn)備相對充分、受益較為直接的公司；中國燃?xì)馐俏磥?-3年基本面反轉(zhuǎn)邏輯較強、具備向上彈性的公司，核心機遇在于其較高的居民用氣占比及較大規(guī)模的長協(xié)；相較之下，華潤燃?xì)庥型永m(xù)其穩(wěn)健、防御的特色，確定性高但彈性不足，而昆侖能源的商業(yè)模式在新的買方市場環(huán)境下或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。此外，我們認(rèn)為，隨著居民順價進(jìn)度過半，未來1-2年內(nèi)城燃公司更多享受到的將是成本下降帶來的利潤空間。在新業(yè)務(wù)方面，城燃公司在“綜合能源+虛擬電廠”及“氫能系統(tǒng)”方面具備優(yōu)勢，存在較大想象空間。
估值：長期配置價值突出，氣價下行期關(guān)注城燃投資機遇。隨著高接駁紅利時代的結(jié)束，城燃行業(yè)估值邏輯已從成長性向類債型資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，行業(yè)PE中樞已從成長期的15-20倍下移至穩(wěn)健期的8-12倍。當(dāng)前H股城燃公司股息率呈上升趨勢（2024年平均約4.9%），且資本開支下降、經(jīng)營性現(xiàn)金流趨穩(wěn)。我們認(rèn)為，在盈利修復(fù)和分紅提升的雙重驅(qū)動下，城燃資產(chǎn)具備長期配置價值。
投資建議：在全球天然氣供需格局逐步轉(zhuǎn)向買方市場的背景下，我們預(yù)計2026年起氣價中樞有望下移，為國內(nèi)城燃公司帶來成本紅利，并釋放價格敏感性需求。同時，居民順價及氣價市場化改革也有望進(jìn)入窗口期，共同推動行業(yè)盈利修復(fù)。我們認(rèn)為，城燃公司已進(jìn)入類債估值時代，具備長期配置價值，建議關(guān)注氣價下行周期的城燃板塊機遇。相關(guān)標(biāo)的：H股：新奧能源（自主資源池布局領(lǐng)先，成本彈性較強）、中國燃?xì)猓ɡЬ撤崔D(zhuǎn)，居民順價及低價長協(xié)落地帶來高彈性）、華潤燃?xì)猓ń?jīng)營穩(wěn)健，接駁拖累邊際減弱）、昆侖能源。A股：新奧股份、佛燃能源、深圳燃?xì)狻?/p>
風(fēng)險因素：經(jīng)濟增速不及預(yù)期等因素導(dǎo)致下游天然氣消費需求疲弱；上游LNG液化產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)展不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致LNG供應(yīng)受阻；全球油氣價格大幅上漲；居民順價政策不及預(yù)期等。(信達(dá)證券 李春馳,唐嬋玉)
